新興市場股票 : 演變與轉型

在過去十年，新興市場發生了翻天覆地的巨變。在傳統意義上，新興市場經濟體常被低成本製造業及商品生產等「傳統經濟」產業所主導，然而，許多新興市場經濟體已從「初級產業」及「次級產業」向「第三產業(服務業)」轉型1。這種演變已在新興市場股票可投資標的構成上得以體現，新經濟產業(包括非必需消費品、資訊科技、通訊服務及醫療保健)目前佔新興市場基準指標的比重為55%，幾乎是10年前的兩倍。與此同時，能源、原物料、工業及公用事業等傳統經濟產業的規模減少近半，目前約佔指數的19%2。這種變化發生範圍之廣泛，從中國、印度、南非到巴西等，不一而足。

儘管我們繼續在傳統產業的部份公司中物色到價值，但我們認為新興市場這種廣泛的轉變，以及消費模式變化及可持續發展日益受到關注，有望為受惠於這些趨勢及/或推動這方面變動的新興市場企業，帶來具有吸引力的長遠增長機會。

新興市場快速增長的產業令人矚目

事實上，如今全球市場都在朝新經濟轉型，但在許多快速增長而又高度集中的產業中，新興市場企業均處於全球領先地位。

新興市場的電動車電池產業，增長領先於全球

電動車電池產業就是箇中例子。在全球推動綠色投資的環境下，電動車電池產業一直是主要受惠產業之一，這在很大程度上歸因於政府推出清潔能源補貼措施，從而有助於縮小電動車與傳統內燃機車輛之間的價格差距。這反過來亦推動了需求增長(預計到2025年將增長5.4倍3)，同時亦提高產量、提升效率以及降低生產成本。隨著這些趨勢繼續發揮作用，預計電動車與傳統汽車之間的價格差距將進一步縮小，到2025年兩者的價格將會十分接近4。

全球汽車公司都意識到其傳統業務日益受到衝擊，正加大在新電動車設計方面的投資力度，這應會推動車款不斷推陳出新。加上預計價格差距將會縮小，這有望在未來十年推動電動車的銷量及市占率進一步提高。我們認為，這對主要的電動車電池生產商有利，其中許多生產商已與全球主要的汽車公司簽訂了長期供應合約5。

從投資的角度來看，電動車電池市場高度集中於前五大生產商，市占率為82%，而其中四家的總部均位於新興市場，佔有64%的市占率(圖一)。

圖一： 前五大電動車電池生產商與前五大汽車生產商之全球市佔率

資料來源：匯豐、歐洲汽車製造商協會(ECEA)。截至2020年9月30日。

新興市場於記憶體及晶圓代工業佔據領先地位

記憶儲存及晶圓代工是新興市場在新經濟產業佔有主導地位的另一例證，新興市場日後有望受惠於此領域的長遠增長。在過去20年，部份由於技術壁壘不斷提高，記憶儲存產業經歷了穩定的產業整合，使主要生產商的數量從24家減少到3家。其中，最大的兩家均為新興市場企業，市占率為71%6。與此同時，該產業正經歷著強勁的增長，過去十年的年複合增長率達到28%，部份原因是智慧型手機市占率不斷提升，加上每台設備的記憶體容量亦不斷增加7。

晶圓代工產業生產控制電子設備並使其能夠執行各種功能的微處理器，這個產業亦經歷了巨大的演變。十年前，總部位於矽谷的Intel是該市場的領袖，遠遠領先於台積電及三星等公司。如今，市場情勢似乎已截然不同，目前台積電及三星在技術發展方面均走在前端。事實上，Intel正考慮將生產外包予台積電，為有史以來首次。

儘管電動車及晶圓代工產業均十分成熟，但鑑於強勁的需求驅動，有望為其長遠增長提供支持，我們認為這些產業的前景仍然良好。例如，政府、公司及個人每年產生的數據越來越多，從而推動了對記憶體、儲存、分析及處理數據的高級微處理器之需求(圖二)。與此同時，雲端數據中心的資本支出繼續強勁增長，而日後推出具備人工智慧功能的服務器，亦可能會帶來更強勁的需求。

圖二： 數據增長(皆位元組， ZB)

資料來源：霸菱及INTEL。截至2020年。

最後，隨著5G技術在全球持續發展，將產生更多的數據。雖然行動技術從2G發展到4G，帶來了巨大的好處，然而，從4G發展到5G卻帶來了更顯著的改變，預計將使下載速度提高20倍，而網路延遲時間降低10倍。行動設備、自駕車、家庭及工業物聯網、網路以及數據中心之間的互聯互通亦將呈指數式增長。產生的數據將會越來越多，這意味著所有設備的微處理器都要更新換代。我們認為這種更新將會需要一段時間，為記憶體及晶圓代工產業提供長期需求，而新興市場公司在這兩個產業中佔有相當比重。

圖三： 5G相關數據

資料來源：霸菱及INTEL。截至2020年。

新興市場企業把握不斷轉變的消費模式

可以說，新興市場消費模式已經發生重大變化，並且代表著一種結構性轉變，很可能會塑造未來幾年新興市場股市的投資機會。綜觀整個新興市場，國內生產總值(GDP)繼續快速增長，突顯出新興市場經濟體強勁的消費需求。城市化進程持續推進，在很大程度上為消費增長前景提供支持，原因是新興市場人口為了尋求更好的工作和生活水平而遷往城市，令經濟生產率得以提升，消費能力亦隨之提高。此外，新興市場中產階層不斷擴大，這意味著消費者正從購買基本用品轉向擁有可自由支配的消費能力。

新興市場消費增長顯著，而且肯定是結構性的；而新興市場有許多消費品公司均走在這些發展趨勢的前緣，從投資的角度來看，這一點尤其具有吸引力。在許多情況下，這些公司的商業模式都具有創新性及差異化，能很好地迎合新興市場消費者獨特而又時常變化的品味。例如，我們在新興市場中看到的主要趨勢之一就是最近幾年智慧型手機的推出和普及，我們預計普及率將會繼續加速增長，到2025年將從目前的約45%提高到80%8。同時值得注意的是，新興市場消費者的參與度似乎遠高於已開發市場的消費者，每日在行動設備上花費的時間超過全球平均水平(三小時)；在印尼及泰國，每日使用時間長達四小時9。

我們認為此一環境有望為新興市場帶來大量的投資機會。例如，電子商務一直是消費模式轉變的最大受惠者之一。在過去幾年，甚至隨著新冠病毒疫情爆發，新興市場的線上零售銷售額佔購物總額的比重出現顯著增長。目前，中國正引領著這場變革，滲透率接近20%。雖然這引發關於中國增長主題是否已經結束的一些疑問，但我們認為市場一直低估了中國電子商務市場的增長潛力，預計日後滲透率還會進一步提高。反觀其他新興市場，滲透率都較低，這代表隨著消費者日益傾向於線上購物，對企業而言是個大好機會。

線上提供商品及服務的範圍亦顯著擴大，目前涵蓋了眾多不同產業。例如，線上雜貨店的滲透率仍較低，但在不斷增長。在這方面，中國亦處於領先地位；鑑於該市場的現有食品零售商與新進入者(其中大多數都是電子商務平台)之間持續競爭，我們預計滲透率將會進一步提高。網路遊戲業提供了進一步的潛在機會，並已成為整個新興市場的主要娛樂方式。該產業收入已超過1,620億美元，而相比之下，傳統的媒體消費形式(例如唱片及電影院)相形見絀；中國及亞太區約佔該產業收入總額的50%10。我們認為，尤其值得留意的是，驅動該產業發展的大量知識產權及人才都集中在新興市場國家。不過，機會是廣泛存在的。例如，東歐擁有蓬勃發展的遊戲產業，目前正在開發一些最為成功的遊戲，這些遊戲在已開發及新興市場均有銷售。

傳統產業被迫適應

隨著技術進步及消費者需求轉變，傳統產業的企業面臨著適應的壓力，而這本身就有可能帶來更多的投資機會。例如，製造及生產業在某些領域正面臨重大衝擊，其中來自自動化的衝擊最大。儘管這為採用傳統商業模式的公司帶來了挑戰，但亦為某些能夠更好地適應及利用自動化來提升營運效率的公司帶來了機會。

保險業就是最典型的例子。消費者越來越傾向於購買汽車及房屋等高價值資產時、一併購買保障這些資產的保險產品。公共衛生保健方面的保障不足亦推動市場對健康及人壽保險產品的需求。從目前的滲透率來看，新興市場的人均保費處於較低水平(圖四)。我們認為，適應這一需求的保險公司將有望從中受惠，尤其是那些利用人工智慧蒐集及分析數據、為風險定價以及對消費者進行交叉銷售的保險公司。

圖四： 保險： 人均保費(美元)

資料來源：友邦保險。截至2020年。

新興市場國家的家庭財富穩步增長亦令生活方式出現轉變，尤其是對健康及養生方面的關注有所增加。過去幾年，在中國舉辦的馬拉松及慢跑的數目迅速增加。與此同時，我們看到市場對休閒產品、運動服和設備的需求亦在加速增長，從而為國內生產及國際品牌帶來了一系列投資機會。然而，這一趨勢並非中國所獨有；同樣，在許多其他新興市場國家亦有出現。

ESG日益受到關注

談到影響新興市場股市長遠投資機會的趨勢，就不可不提環境、社會及公司治理(ESG)因素。新興市場的ESG標準以及新興市場企業的ESG評等必然低於已開發市場及其企業。這也代表，隨著時間推移，新興市場股票投資者有很大的潛在機會，受惠到ESG的改善。同時值得注意的是，許多新興市場企業已在提高其ESG標準，從2019年獲得較低的ESG評分到2020年獲較高評分便可見一斑。這一變化是受到多項因素所驅動，從政府強制執行ESG實踐、到產業或證券交易所制定監管規定等，不一而足。

我們有理由相信，這一趨勢將會加速發展，尤其從投資的角度來看，一家公司的ESG實踐可能會影響其吸引力。與ESG標準趨於惡化的公司相比，那些積極努力提高其ESG評分的公司往往被認為風險更低。與此同時，較高的ESG標準有助於提高可持續性，同時亦有利於公司評價提升，ESG標準不斷提升的公司往往具有更高的溢價。

此外，我們以投資者身份，積極與公司就ESG議題進行互動是很重要的。最終，我們認為，從披露及行為方面促進ESG標準提升，是推動正面成果的一個關鍵因素，這不僅對資產所有人有利，同時亦對社會及環境有利。

重要啟示

新興市場正經歷天翻地覆的轉變及演變，重塑整個新興市場股市的長遠投資機會。綜觀當今市場，我們認為機會存在於那些受惠於新興市場正在發生的長遠轉型或在當中起到推動作用的企業，尤其是那些擁有靈活商業模式，以及那些特許經營業務有所改善、增長機會及其他競爭優勢目前尚未被識別的企業。

作為基於基本面、採取「由下而上」選股方式的投資經理，我們認為管理層實力雄厚、資產負債表穩健，以及ESG實踐及策略良好的企業尤具價值。此外，我們亦致力透過股權成本掌握總經風險，並確保一家企業的ESG評分會自動影響其股權成本。

無論是新冠疫情、政治還是經濟增長，短期內的風險及不明朗因素於可見未來很可能會繼續帶來負面消息，但新興市場股市的中長遠增長機會仍頗具吸引力。

1. 初級產業主要是獲取原物料，而次級產業則主要是將這些原物料製成產品。第三產業是指支持生產及分銷流程的商業服務。
2. 資料來源：霸菱、 Factset。截至2020年9月30日。
3. 資料來源：匯豐銀行。截至2020年9月30日。
4. 資料來源：匯豐銀行。截至2020年9月30日。
5. 資料來源：麥肯錫。截至2020年。
6. 資料來源：霸菱及摩根史坦利。截至2020年。
7. 資料來源：霸菱、摩根史坦利及Intel。截至2020年。
8 & 9. 資料來源： Pew Research Centre：全球智慧型手機的使用迅速增長，但增長並不均衡(Smartphone Ownership IsGrowing Rapidly Around the World, but Not Always Equally)。截至2019年。
10.資料來源： Newzoo及高盛。截至2020年。

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