高收益市場是否正處在甜蜜點？

高收益市場繼續受惠於多項利多因素(例如違約情況持續改善及對升息的敏感度有所降低)，而隨著經濟持續穩步復甦，該市場有望有不錯表現。

David Mihalick
美國公開固定收益團隊主管
兼美國高收益團隊主管

Martin Horne
全球公開固定收益團隊主管

疫情過後，高收益市場日益成為投資者關注的焦點。儘管經濟活動要恢復正常還需一些時間，尤其是考慮到全球部份地區的新冠病毒確診數還在不斷增加，但市場仍憧憬未來幾個月乃至一年經濟會出現強勁復甦。

升息繼續備受關注，貸款今年迄今表現優於債券，美國及歐洲貸款市場上升約2%，這或許並不令人意外(1)。然而，雖然通貨再膨脹環境有利於貸款等浮動利率資產，但高收益債券也相對處於有利位置，尤其是在歐洲(該市場受到美國公債殖利率波動的影響較小，於第一季上漲1.6%)。儘管整體高收益市場表現不如貸款，但相較其他一些固定收益資產，美國高收益債券卻表現持穩，上升0.95%(2)。部份原因為該資產類別的存續期間較短，例如投資級公司債的平均存續期間略超過7年，而高收益債券的存續期間僅約為4年(3)。

經濟復甦初露曙光

從基本面分析，違約預期繼續改善。鑑於不良貸款比率處於多年低檔，加上債券及貸款市場的流動性充裕，我們認為今年的違約率可能會降至歷史平均的2%至3%之間。而去年高收益債券及貸款違約率在3%至5%之間，遠低於一些市場人士最初預測的雙位數，這在很大程度上歸因於全球各國推出大規模刺激措施(4)。與此同時，隨著消費需求回升，預計企業在2021年至2022年的盈餘、營收及現金流量有望大幅增長。

由於高收益表現良好，加上違約預期持續改善，近幾個月的利差已顯著收窄，引發評價面方面的疑問。與歷史均值相比，目前債券及貸款利差似乎較窄，但評價方面的疑慮更為微妙，原因有幾點。首先，利差近期有所收窄，但相對於信貸評等較高的公司債券而言仍較為有利，其中一些公司債券的利差已處於或接近歷史最窄水平。例如，高收益債券的利差與2007/2008年的市場週期低點相比，仍處於較寬的水位，而貸款利差與2008全球金融危機前後的最窄水平相比亦處於較寬的水平(圖一)。

圖一： 相較過往平均，高收益債券利差似乎較窄......

資料來源： ICE美銀及瑞士信貸。截至2021年3月31日。

此外，高收益市場的品質已有明顯改善。例如，目前BB級債券佔全球高收益債券市場的57%，較2000年的35%有所上升。另一方面，B級債券目前佔該市場的32%，較2000年的56%有所下降(圖二)。儘管CCC級債券佔比略有上升，但仍遠低於2009/2010年的高點。在過去一年，由於新債券發行暢旺，加上在新冠病毒疫情首次爆發後，許多投資級債券被下調為高收益債券，令「折翼/墮落天使」的規模創下紀錄新高，因此市場品質顯著提升。

圖二： ......然而，高收益市場的信評大幅提升

資料來源：ICE美銀。截至2021年3月31日。

「金融市場狀況持續改善及經濟增長等一系列力多因素，已為高收益市場營造出最佳的投資環境，因此在我們看來，該資產類別似乎處於非常有利的位置。」

展望未來12至24個月，經濟前景整體上仍有利於該資產類別。儘管市場對各國GDP增長的預期有所不同：美國經濟有望在1.9兆美元經濟刺激方案取得進展後出現顯著改善，而歐洲部份國家的經濟因長期經濟封鎖而表現落後，但總體而言，全球經濟似乎已在復甦的軌道上穩步前行。在此環境下，考慮到市場品質有所提升，我們認為評價仍處於合理水平。事實上，即使日後利率走高，我們依然認為利差尚有進一步收窄的空間，並且有可能再探歷史最窄水平。從本質上講，金融市場狀況持續改善及經濟增長等一系列利多因素，已為高收益市場營造出最佳的投資環境，因此，在我們看來，該資產類別似乎處於非常有利的位置。

三大投資機會

綜觀目前的高收益市場，預計未來幾個月可能會出現許多投資機會。

1.明日之星(Rising Stars)

雖然「折翼/墮落天使」在2020年備受關注，但「明日之星」(被調升為投資級的高收益企業)可能會成為未來12至24個月的投資主題。如上所述，隨著疫情爆發，「折翼/墮落天使」的規模在去年創下紀錄新高，約2,380億美元的投資級債券進入高收益市場，包括福特、卡夫亨氏及OccidentalPetroleum等大型公司債券(圖三)。除有助於提升市場品質外，這些「墮落天使」亦為我們帶來了獨特的機會，可以投資那些營運及財務方面具有很大靈活性的多元化大型企業。尤其是美國高收益債券市場，目前許多被下調信評的公司債券利差有望進一步收窄；而這些債券可能會在未來幾季重返投資級市場。

圖三：「折翼/墮落天使」和「明日之星」的規模(十億美元)

資料來源：摩根大通。截至2021年3月31日。

雖然「折翼/墮落天使」和「明日之星」的交易活動主要是在美國，但隨著市場進入新一輪的主調升週期，不在此範圍內的許多BB級債券信評有望被調升；這種情況在過往經濟復甦時期經常發生。例如，繼2001/2002年經濟陷入低迷之後，美國高收益市場中有超過8%的債券被上調評等。在2007/2008年全球金融危機之後的幾年中，有近9%的債券進入了投資級市場。今年，有110億美元的債券被上調評等，而被下調評等的債券則少。考慮到在過去幾年歐洲市場的規模顯著增長，發行量亦大幅增加，我們預計該市場亦會出現類似趨勢。當然，今年餘下時間的交易活動在一定程度上將取決於評等機構，以及他們對企業槓桿比率及盈餘增長持續改善的信心。然而，考慮到經濟狀況日漸改善，我們認為，隨著這些企業在未來幾年內被上調評等，其中許多企業或有機會帶來超額報酬。

2.週期性及受新冠疫情影響的產業

此外，我們亦在去年受到衝擊尤其嚴重的週期性產業中物色到潛在的投資機會。儘管許多週期性產業已開始回升，但是隨著復甦動能增強，這些產業中的部份發行人有可能表現優於大盤。能源業就是箇中例子；該產業是近年來表現最差的產業之一，而步入2021年之際，亦是利差最大的產業之一。然而，在過去幾個月，能源業出現逆轉，目前在高收益債券及貸款市場均優於大盤。近期，由於市場對歐洲部份地區新冠疫情的憂慮有所加劇，市場波動回歸，儘管如此，該產業似乎為進一步復甦做好了準備。

此外，許多受新冠疫情衝擊的產業亦具有潛在的投資機會；與一年前相比，這些產業的利差仍然較寬，零售業便是一個例子；然而，考慮到該產業面臨長期挑戰，精挑細選是關鍵。由於去年全球各地實施封鎖措施，限制了經濟活動，家庭儲蓄大幅增加；據估計，美國、英國、中國及日本的消費者已節省了近3兆美元(5)。當店鋪重新營業，經濟活動開始恢復正常時，先前受壓抑的消費能力一旦釋放，可能會為零售業發行人帶來強勁的利多，尤其是那些去年能夠利用該市場提高流動性的發行人。

3.貸款

由於近幾個月利率預期上升，投資者情緒已明顯轉向浮動利率貸款，而避開固定收益資產。此需求在美國及歐洲增長的最為明顯。經過約兩年的資金淨流出後，相關零售基金(主要來自於美國的需求)已轉為淨流入，截至3月底為止達到約110億美元的淨流入(圖四)。與此同時，美國及歐洲的貸款抵押憑證(CLO)發行量(這是貸款的另一個主要需求驅動因素)亦有所增加。而供給方面則與強勁的需求保持平衡，一直處於穩健水平，甚至可能會超過過去幾年的增長速度；美國貸款市場截至第一季末的發行量達到1,810億美元，而歐洲貸款市場則為360億歐元(6)。目前供需態勢有效地為全球貸款市場帶來良好的技術面支持，這代表日後利差可能尚有進一步收窄的空間，並且有望提供具吸引力的總報酬潛力。

圖四：美國每月零售貸款基金流量及貸款抵押憑證(CLO)發行量(十億美元)

資料來源：摩根大通。截至2021年3月31日。

「目前供需態勢有效地為全球貸款市場帶來良好的技術面支持，這代表日後利差可能尚有進一步收窄的空間」

這是由於貸款在資本結構中享有更優先的位置，這意味著還款順序通常優於次順位債券及股票。此外，貸款亦以借款人部份或全部資產進行抵押(包括房地產、設備，以及軟體或商標等無形資產)，從而提供額外的信貸風險保障。

旅遊休閒

儘管美國及歐洲市場的貸款價格已從大約一年前的跌勢中大幅回升，但該市場仍有些領域尚有進一步回升的空間。例如，由於旅遊及休閒業受到疫情爆發及隨之實施封鎖措施，遭遇嚴重影響，其復甦步伐仍落後於整體市場。然而，在過去一年，這個領域的許多企業都能募集大量資金，這應有助於其度過經濟重啟前的艱難時期。儘管該領域的融資活動情況及高槓桿水平確實代表日後需要快速去槓桿化，並且引發企業是否能夠應付更高債務水平的疑問，但我們認為大多數企業已在危機爆發之前主動管理其債務到期情況。此外，許多發行人在未來幾年內都不會面臨很緊急的到期再融資壓力。

重要啟示

自疫情爆發以來，高收益債券已大幅回升，並繼續受惠於多項利多，例如違約情況更為可控，以及投資者預期經濟增長及金融狀況持續改善。儘管利率上升可能會在短期內繼續影響高收益債券，但考慮到其存續期間較短，因而相較其他固定收益，該資產類別仍處於相當有利的位置。因此，我們認為高收益債券日後有望有不錯表現，尤其是在經濟穩步復甦及消費需求開始回升之際。然而，目前我們仍面臨多項風險(包括新冠疫情確診數不斷增加所帶來的風險)，故信貸選擇及主動管理將會至關重要，我們會致力物色那些能夠抵禦短期波動，並有潛力可在經濟及市場持續復甦時、提供具吸引力上漲空間的發行人。

(1)資料來源：瑞士信貸。截至2021年3月31日。
(2)資料來源：美銀。截至2021年3月31日。
(3)資料來源：美銀。
(4)資料來源：標準普爾及瑞士信貸。截至2020年12月31日。
(5)資料來源：彭博經濟。
(6)資料來源：標準普爾。截至2021年3月31日。

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*截至2020年12月31日
TW21-1605583 刊出日期：2021年4月19日