大陸錢荒短空長多 人民幣長期趨勢未變
文/王怡茹 日期：2013/7/8
復華投信債券研究處投資協理林國揚，畢業於台灣大學經濟研究所，過去曾任職匯豐中華投信、元大投信，操盤資歷長達15年之久。擁有深厚經濟學底子的他，除了鑽研總體經濟數據分析外，也長期觀察國際股市、匯市、商品市場、房地產以及債券的趨勢，目前則擔任復華投信人民幣貨幣市場基金經理人。
聊到投資哲學，林國揚認為，從過去經驗來看，當市場極度悲觀的時候，往往是最佳的進場時點，但這也考驗著投資者的操作功力及抗壓性，想要化解心中的疑慮，有時僅看基本面是不夠的，還需要搭配技術面分析，以增強自我信心，同時隨著市場的變動，不斷地修正個人的投資模型，最後終能獲得期望的報酬率。
以下為本次專訪林國揚的內容摘要：
記者問1.(以下簡稱問)您如何看待最近大陸鬧「錢荒」的問題，是否會對中國金融體系造成巨大衝擊？還是無需擔心呢？
林國揚答(以下簡稱答)：大陸國家主席習近平接班後，可以看出新的領導階層對於地下金融信貸擴張的情況感到擔憂。惠譽(Fitch Ratings)在上半年下調大陸長期本幣債信評，當時報告指出，調降的主因是中國大陸存在潛在金融風險，但本身的經濟結構仍相當穩健，足以抵銷此風險，因此在展望上並沒有轉為負向。
大陸新領導人上台便積極推動改革，並對銀行進行道德勸說，以抑制信貸過份擴張。不過，許多銀行可能礙於過去習慣的關係，一下子無法改變行為，剛好遇到6月底例行性資金缺口，中國官方在此時利用不釋放資金的方式，來整頓銀行業，讓業者有所警惕，不敢再隨意擴張信貸。
我認為「錢荒」事件對中國金融體系發展影響屬於「短空長多」。短期資金狀況會較為吃緊，導致企業借款成本提高，為經濟帶來負面元素；中長期來看，大陸經濟持續朝向穩健發展，成長力道雖不如以往，但未來幾年仍可以維持7%以上的經濟成長率，後市仍可期。
基本上，此次事件是由中國人民銀行所主導的，目的在於阻止銀行信貸過度擴張。人行在6月底最後3~4天，出來適度放錢，也確實發揮了效果，以上海銀行間同業隔夜拆款利率（SHIBOR）來看，6月下旬最高來到13.44%的歷史新高，在人行釋出流動性後，6月26日收在4.94%，顯示市場利率回穩。目前資金狀況較緊一些，SHIBOR要回到4%以下的水準，短期間仍有難度。
至於「影子銀行」的問題，中國經濟屬於新興國家，經濟成長速度相對較快，也伴隨著資金不斷地膨脹，造成過多的錢無法消化，因而衍生出地下金融亂象。然而，新領導階層上台之後，將會循序漸進對「影子銀行」進行控管，其衝擊性及傷害性有機會逐步減緩，不至於會成為拖垮中國經濟的因素。
問2.錢荒爆發後，人行並沒有立刻釋出流動性，請您解析這背後的貨幣政策邏輯？
答：與民主國家不同，大陸的金融政策屬於管制性的，通常政策方向有時候會比較強硬，例如6月底爆發的錢荒事件，盤中中小型銀行借款利率水準一度衝高到20%~30%，當時政府並沒有立即釋出流動性，主要是為了讓銀行深刻瞭解到過度擴張信貸的行為是不正確的，此舉符合管制性金融體系下的作法。
雖然，中國正慢慢朝向市場經濟發展，也期望人民幣能夠逐步國際化，但考量現實層面，短時間內不太可能大幅度開放，所以中國當局才會對外尋求人民幣離岸中心，用試點的方式，促使金融體系從管制走向市場。在這過程當中，就必須採取強制性的措施來樹立警惕的作用，也可說是共產體系下獨有的經濟管控方式。
就我的看法，過去中國貨幣政策偏向中性，在新的領導人上台之後，從習近平、李克強等人的談話中可發現，中國未來將大力推動改革，在此前提下，預料貨幣政策會呈現偏緊，也就是適度維持市場所需的流動性，避免讓過多的流動性衍生出不必要的問題。
問3.美國拋出QE退場時間表，這是否代表美元轉強時代來臨？您又如何預估人民幣匯率未來的走勢？
答：美國QE(貨幣寬鬆政策)退場時程變得較明朗化，市場普遍預期美國9月起開始減少買債的量，到了明年停止買債，後年才有升息的可能性出現，這只是現階段看起來的趨勢，後續仍得觀察美國經濟成長的動能。以目前全球經濟環境來看，美國復甦的機率會比其它經濟體來得高，如果成長力道夠大，美元將有走強的機會，但不會像過去那樣走10年的多頭，或許是1~2年的時間。
美國自2008年起經過一連串QE政策、修身養息後，經濟狀況確實有好轉，反觀歐元區，今年開始貨幣政策持續寬鬆，要求各國家的樽節政策不像以往那麼強硬，所以歐元區也有可能逐步走向復甦，不過它的力道相對比較緩慢。
至於新興國家方面，在歐美國家沒辦法支應高額出口後，新興國家對於歐美國家出口減量，本身內需市場一下子又無法銜接GDP缺口，所以造成其經濟成長力道較弱，像是新興國家之首的中國，過去原有8%以上的經濟成長率，現在下修到接近7%的水準。
美國經濟持續復甦，而新興國家成長力道變弱，現在美QE退場的訊號出現，顯示美元確實有機會轉強，但不代表會超過2年以上一路走強。過去人民幣升值的原因，不是因為它是管制貨幣，也並非是人民銀行故意引導，而是基於一些主客觀因素。
在客觀因素，中國貿易順差逐步累積，引領資金回流國內，加上外資到大陸投資，國際資金不斷湧入，這些都促使人民幣匯價兌美元升值。主觀因素部份，大陸領導班底喊出「人民幣國際化」的口號，也試辦了一些經濟特區、離岸人民幣中心，既然人民幣要走出去，就不可能推廣一個貶值的貨幣。
觀察人民幣長期變化，自1980年代到現在，原本人民幣兌美元報價接近2左右，在2005年7月22日匯改前，匯價一度貶到8點多，從那時候才一路升值到目前約6.13的價位。1980年代中國經濟剛開始起飛，出口競爭力很重要，因此把兌美元的價位從2貶到8。從2005年起至今，出口的暢旺帶領中國經濟高速成長，也刺激內需，此時對出口需求沒有像當年那麼強，所以允許人民幣逐步升值。
總而言之，從主客觀因素來看，可以確立人民幣走強的趨勢，只是說，中國當局期望人民幣緩慢升值，一方面減少對出口競爭力的衝擊，另一方面有助於降低進口品的物價，對抑制國內的通膨也有正面的幫助。即便像剛提到的，美元未來1~2年可能走強，但人民幣在主客觀因素沒有改變的情況下，依舊會維持緩步升值的動能。
問4.對於許多投資新手來說，匯率預測是一門高深學問，請您分享幾個研究貨幣的訣竅及投資建議。
答：一個國家的匯率會受到該國的國內經濟成長情形，以及國際收支帳的變化所影響，對於歐元、日圓、英鎊等國際流動貨幣而言，技術面的分析也能提供對於匯率未來走向的指引。
舉例來說，歐元是第2大的流通貨幣，其流通性僅次於美元，觀察歐元兌美元從2003年至今的走勢，在1.2元的價位都能穩住低點，從而確立歐元在1.2元的支撐力道；相對的，從2008年的高點往下拉出趨勢線，顯見歐元走勢是以呈現收斂波動為主，也代表後續歐元升貶幅度將會逐步收窄。
匯率的決定因素層面較廣，從經濟基本面、技術面，到週遭國家的經濟表現都會影響，因此匯率的預測與掌握難度較高，初學者不妨以匯率走勢的月線作為初步的觀察指標，因月線的意義在於過去1個月間多空因素交會下的平均值，通常跌破月線與站上月線，會代表趨勢的形成，過短的週線，或是過長的季線，都並非最好的趨勢判斷，唯有月線的參考性較佳。
問5.可否跟我們聊聊讓您特別難忘的投資故事？
答：我主要研究台債、總體經濟以及貨幣基金，也操作過組合基金，在投資方面的經驗比較大多是台灣債券相關。譬如在2010~2011年間，台灣央行曾多次升息，讓重貼現率由1.25%的歷史低點，逐步升息到1.875%的目前水準，當時市場上擔憂貨幣市場利率會逐步走高，在基金配置上多以持有短天期部位為主。
不過，我當時認為央行升息的原因來自歷經2008~2009年的金融風暴後，台灣經濟成長明顯走高，恐造成通膨預期，因此需要升息來降溫，加上外在的條件是美國金融風暴最壞情況已經過了，但經濟無法短期間大幅復甦，且歐債危機也在蘊釀中，而國內資金狀況仍偏寬鬆，研判央行升息期間恐怕不會太長。
基於上述原因，我趁著利率走高，佈局較長天期的資產配置，也讓復華貨幣基金在2010~2011年間的基金報酬率大多維持在40幾檔基金中的前10名內。從此可得知，債券市場利率長期走低的趨勢不易改變，在基金操作上，掌握短期的利率的上揚空間，反而是一個較佳的進場時點。
問6.請您推薦幾本關於投資理財的好書，投資人可從中學習到哪些事？
答：推薦墨基爾所寫的《漫步華爾街：超越股市漲跌的成功投資策略 》。書中提到基本面有時會有誤判與迷失，而技術面的指標也是如此，我曾研究數量方法對投資的效益分析，發現技術面的指標有時會因為短期波動過大，而導致訊息容易誤判，而基本面的狀況大體上中長期是有效的，但短期間若面臨金融市場較大波動與震盪，在操作的壓力下，容易懷疑自己的堅持是否是正確的，凡此種種，都在考驗經理人的操作功力與抗壓性。
既然基本面分析與技術面分析有其侷限，那麼如何來解釋金融市場突發性的變化及不理性的波動呢？書中所提的隨機漫步理論就是答案。我在台大經濟所的論文的題目是實質匯率的非線性波動，論文中是以太陽黑子的理論來解釋匯率的非線性波動，這與此理論是類似的道理。
隨機漫步理論指的是市場的本質是一種不規則的波動，而這種不規則的波動又來自常態分配，因此如何看待金融市場的波動並強化自己操作，就在於建立自己的基本面與技術面的看法後，隨著市場的變動，不斷去修正自己的模型與分析，這種修正就像常態分配下每個可能結果出現的機率，但不影響最終的期望值，藉由不斷修正，仍可得到期望報酬率。