四大利基齊至，推升亞洲當地貨幣債券商機
Q1：近期希臘與西班牙再度引發投資人對歐盟瓦解及歐洲經濟趨緩的疑慮，這對全球跟亞洲資產有何影響？投資人又該關注哪些關鍵訊息？
A1：目前有關歐債危機與歐盟是否崩解的雜音的確很多，不過就許多國際專家的觀察，在希臘方面，無論是當地的國內民調還是歐洲多國的民調，都顯示雙方願意讓希臘繼續留在歐元區。因此，儘管歐洲債務問題讓人煩亂，但最糟糕的預期都已出現，而市場也早已有心理準備及因應。歐洲市場的紛亂與重整勢必還會花上很長時間，在這種去槓桿的過程中，民間消費會受到壓抑，連經濟成長也會受到壓縮；資本市場必然也會常常受到負面消息的影響，而出現高波動的經常性現象。所以從全球經理人的角度來看，即使這樣的環境已經讓股票價格很便宜，但高波動就會成為資本市場的常態，資金對安全性資產的需求也相對提高。這種結構性的變化，就會讓波動較低的固定收益資產，成為資金的去處。
值得特別注意的是，亞洲國家的信用評等越來越好，而且亞洲國家對歐洲的出口比重，在新興市場中反而相對偏低(圖一)，這代表亞洲經濟未來與歐洲的連動將會越來越低。另外，經濟成長率的角度出發，亞洲不含日本國家在今明兩年的經濟成長預估都遠比北美、東歐、拉美甚至西歐要好上太多(圖二)。這也意味著，無論是從報酬收益還是資產安全的角度考量，亞洲地區的固定收益市場，表現必然會比歐洲及其他地區的資產來的更具吸引力。
(圖一)
(圖二) 亞洲不含日本國家在今明兩年的經濟成長預估遠高於其他地區
Source: IMF, World Economic Outlook, April 2012
Q2：歐美有可能推出更寬鬆的資金環境，這種環境是否會讓亞洲受惠？
Ａ２：歐洲的狀況的確增加了市場對歐盟實施 LTRO3與美國實施QE3的期待，我們認為這樣的環境一旦成真，對新興亞洲貨幣的匯率走勢必然有幫助。譬如根據Bloomberg統計，在第一次QE期間，人民幣匯率緊盯美元，因此升幅只有0.86%，但亞洲當地貨幣指數在同期間的升幅卻有8.53%；即使在QE2期間，人民幣擺脫緊盯美元匯率面臨補漲，但漲幅也只有3.12%，不如亞洲當地貨幣指數的3.43%；而從2009年3月到今年這段量化寬鬆期間，人民幣的總升值幅度是8.42%，亞洲貨幣卻高達14.61%(圖三)。 即使我們用大麥克指數的分析方式，也可推出同樣的結論，譬如跟拉丁美洲與其他東歐國家的貨幣相比，多數亞洲國家的貨幣目前對美元仍呈現相對貶值的狀態，這就代表著無論有沒有實施QE3，亞洲貨幣在經常帳與外匯存底的支持下，本就有較大的升值空間，未來一旦歐美進行第三次的量化寬鬆，即使我們無法預期亞洲貨幣的漲勢，但可以確定亞幣的匯率必然會因此受到帶動(圖四)。
另外，即使推出了QE3，在資本市場上的作用一定不如以往，因為QE3跟LTRO3雖可安撫市場信心，但都不是解決歐美經濟問題的方法；要解決歐美的債務跟財政問題，都需要經過漫長且痛苦的去槓桿過程，而這種效果，不是量化寬鬆就能創造的。因此就算未來美國推出QE3，可是效果一定受到限制，因為這些錢留在歐美並沒有辦法獲取利潤，所以這些更多的資金必然會前往亞洲，畢竟亞洲沒有歐洲面臨的債務危機，也沒有美國面對的財政懸崖，所以從資金追求穩健收益的角度考量，寬鬆的貨幣政策，必然會讓亞洲當地資產的價格有所表現。
(圖三)
Source: Bloomberg，2009/03/01~2012/05/03
(圖四)
Q3：歐、美各自進入去槓桿年代，亞洲資產（債券+貨幣）的優勢在哪？
A3：雖然歐債問題已經延燒了三年，但是從去年五月希臘近入債務危機以來到今年五月間，過去這一年，資金的確都前往固定收益的商品市場佈局，特別是美元債券跟新興市場當地貨幣的債券。 亞洲就是這個例子的代表。統計2012年前四個月，亞洲當地貨幣債券發行量為769.38億美元，較去年同期的559.75億美元成長37.45%(圖五)。此外，新興亞洲當地貨幣債券市值從1995年的1,260億美元，增加到2011年9月的5.47兆美元；而從2005年起算，亞債的規模也增長的一倍，可見歐美國家目前所面臨的結構性改變，的確讓亞洲當地貨幣計價的資產贏來了轉折契機。這種資金長期的注入效果，已經反映在亞洲當地貨幣債券的資產表現上，根據統計，從2001年到2011年這10年內，全球經歷過科技泡沫跟金融海嘯，但是亞洲當地貨幣債券指數反而創下連年正報酬的紀錄。 這當中有個推力，就是亞洲國家之間越來越密切的經貿整合，透過數據我們也可看到，亞洲國家對歐洲出口的比重已經逐年下降，特別是在中國擴大內需的情況下，東南亞國家出口到歐美的比重也逐年下滑，即使是最高的馬來西亞，出口到歐洲占GDP的比重也只有10%(圖六)，可見亞洲區域內的貿易整合，是亞洲當地貨幣債券資產可以持續吸引資金流入，並且表現穩健的主因。
(圖五)
Source: Bloomberg. 2012.04.
(圖六)
Q4：亞洲經貿整合風起雲湧，金融防火牆的建立對亞洲有何意義？
A4：亞洲金融防火牆的建立，並不是最近這幾年才有的事。在1997年亞洲金融風暴期間，亞洲國家就已經深切體認，如果國家的貨幣與債券，規模與價格都是由外資掌控的話，必然會對資產安全造成威脅；所以這也是亞洲國家在97金融風暴後，得以持續推廣區域內貿易與金融合作的主因。 人民幣國際化也是依循同樣的邏輯。無論是中、日、韓三國要透過自己的外匯存底去持有對方的主權債，還是印尼要購買人民幣債券，或是中國/東協自由貿易區的建立，以及中日韓三國啟動自由貿易區的談判，其實都是透過亞洲國家的整合，讓資金進出的主動權掌握在自己手裡。這對降低外資對亞洲資產的負面威脅，以及維護亞洲資產價格的穩定，其實有相當正面的作用。更值得注意的是，中、日、韓三國的外匯存底加總起來達4.8兆美元，三國即使只拿出外匯存底的1/10互相投資對方的債券，亞洲當地貨幣債券至少也有4800億美元的活水進帳。
另外，亞洲地區所投入的龐大基礎建設資金(圖七)也是帶動債匯雙漲趨勢的關鍵。東盟基礎設施基金（AIF）即將正式啟動，該基金由各成員國籌集資金，亞洲開發銀行將相應配套資金並負責基金管理。基礎建設資金涉及龐大的融資需求，所以除了銀行體系的健全之外，政府要透過自身主權債的發行去籌資，相關企業同樣也要融資，這種改變會讓以亞洲政府主權債為首的亞洲當地貨幣資產（貨幣+債券），成為基礎建設風潮下的優先受惠者。
避開美元陷阱，是亞洲進行金融與貿易整合的動機，伴隨歐美長時間的去槓桿，我相信這是亞洲當地貨幣債券絕佳的發展契機；除了擁有貨幣升值、利差與信評的優勢之外，亞洲國家想要主導自身資產的雄心，讓亞洲當地貨幣債券資產得以成為未來主流。
(圖七)
資料來源：亞洲開發銀行，2012/5。