法國巴黎投資2014歐洲股市展望：令人振奮的理由

Daniel Hemmant, 法巴百利達歐洲大型股票投資團隊經理人，預測2014年歐洲金融產業將受惠於獲利復甦。他認為投資人應藉由短期市場的不效率使評價面具吸引力，藉此篩選出足夠支撐長期成長與穩定獲利能力的因素，來建構或擴大投資部位。

顯然歐洲的復甦情形更加穩固，這對於歐洲股市有何影響？

首先，我們必須謹記歐洲市場在本質上是非常國際化的，歐洲股市約莫有一半的營收是來自歐元區成熟國家之外的地區，這在近幾年來對於歐洲企業的幫助非常大，因為有很大一部分是來自於經濟成長相對強健的新興經濟體。而更近期，則因為疲弱的匯率及低迷的GDP成長率雙重利空籠罩，對於歐洲佈局比重偏高的企業受到不小衝擊。

與此同時，我們開始布局本質上更仰賴國內需求以及過去獲利缺乏表現的企業，因為我們看見了歐元區露出復甦的曙光，這些公司邏輯上而言將開始展露頭角。然而，整體而言最終仍將取決於復甦的力道。

以國內需求為本質的歐洲企業可望受惠於景氣復甦而開始嶄露頭角

投資人應謹記在心衡量市場價值的驅動因素為何？

我們尋找未來三到五年能夠有穩健獲利的企業。短期內，股價的波動由相對價值所主導，但若拉長持有期間至12個月，企業擁有超乎市場預期的獲利能力才是最主要的關鍵。對我們而言，產業結構是一家公司獲利能力是否超標的決定因素，所以我們積極找尋具有高度集中性的產業，因為這樣的產業會朝向穩固基礎的趨勢發展。相反的，我們避免高度分散，缺乏明確方向的產業。

然而，一家企業與過去相比的獲利能力也非常重要。所以，一家交易上看似高本益比的公司，獲利或許因為景氣循環的因素而受到壓抑，那實際上這檔股票可能相當便宜。一般而言，我們傾向投資於因為暫時性因素而不被青睞的是市場，因為價值面已反映負面因素，這通常是挑選高品質股票的好時機。

歐洲股市有望獲得兩位數的回報率

廣泛而言，2013年歐洲股票顯然相當物美價廉，2014年可以期待的是？

藉由各式的衡量方法來看，歐洲股市目前看起來都相當具有吸引力。以席勒(Shiller)本益比的角度來看，與過去30年平均相比，目前有27%的折價幅度，如下圖表一所示自1983年以來的席勒本益比變動情形。再者，就平均獲利而言，相對於過去十年的平均獲利與股東權益報酬率(ROE)相比，也較歷史平均低了8%。基於均值回歸(mean reversion)的基礎，這都可以視為買進的訊號。2014年，歐洲股票受惠於收益率的正常化，有機會達到兩位數的正報酬。

圖表一: 歐洲股票目前頗具吸引力(經循環性調整後調席勒本益比相對於歷史平均)

企業獲利的前景有充分的理由支撐

過去，股票市場跟隨獲利能力走勢，但是市場的本益比其實有一部分是取決於流動性。我們必須體認到在現今這個各主要央行紛紛施行超級寬鬆的貨幣政策環境下，整體市場已非屬正常。若是這樣的寬鬆政策刺激對於金融體系沒有正向的影響會令人相當意外，但我們也必須開始假設如此的盛會在未來某一天終將落幕。在2013年6月，市場經由聯準會的會議紀錄臆測寬鬆政策可能即將結束的消息一出，激起了金融市場相當大的波瀾，尤其是在那些對外負債比高的新興國家。同樣地，已開發國家藉由不斷印鈔掩飾結構性問題，也伴隨著不少潛在的風險。各國央行也都意識到相關的風險，所以並未立即性的降低流動性，但遲早我們會面臨這道障礙。

由金融、電信以及公用事業類股可看出目前歐洲股市相當便宜，法國巴黎投資對此的看法是？

由圖表二可看出，這些類股在過去五年的獲利相當缺乏表現，評價面也都處低檔。確實，近期歐洲市場的反彈顯示資金面因為廉價的股市而流入所造就。然而，我們認為這對於辨別循環性或結構性問題相當重要。在此基礎之下，金融產業的獲利更容易有所起色，因為本益比有較高的成長前景，再來是電信以及公用事業產業。

就金融產業而言，我們特別看好服務普羅大眾的高品質連鎖零售金融業，這些金融業的獲利因受到高度規範的法規而被壓抑。這將逐漸正常化，因為這些金融業正持續打銷金融海嘯前所貸放的不良貸款。此外，受到實質性合併的緣故，許多市場正逐漸失去競爭力，在目前低於歷史水準的價值面以及仍受壓抑的獲利，我們對於金融產業維持非常樂觀的看法，雖然這個產業的獲利將因強勁的經濟復甦而受惠，但這並非是必要條件。

圖表二-銀行、電信及公用事業類股看來相當具有吸引力((歐洲產業Graham & Dodd本益比相較於全球G&D本益比，2003/7-2013/7,  2003/7=100)

對於其他產業的看法如何？

非必需性消費類股看起來也頗有吸引力，特別是在奢侈品部分。這個類別提供了相當高的利潤，而且有相當大一部分來自於新興國家。原物料及礦業則相對不受寵愛，然而包含工業用天然氣在內的少數類別，因為獲利風險相對低，以及建築產業，能夠受惠於由谷底復甦的經濟，這些類別相對較佳。在能源部分，我們會考量是否具有長期前景的地區。

歐洲股市具有迎頭趕上美國與日本的潛力

整體而言，歐洲股市有令人振奮的理由

確實，歐元區已從長達18個月的衰退中復甦(根據2013年第2季的數據)並且具有溫和成長的前景。我們相信許多以全球為布局的企業可望持續興隆，因為他們並不仰賴家鄉的市場。就產業別而言，聚焦於歐元區境內的產業，以及由谷底復甦的獲利水準將會成為未來表現超乎預期的關鍵因素。歐洲市場具備迎頭趕上美國及日本股市的能力，並且將因資金由債轉股而受惠，因為目前債券市場面臨全球流動性緊縮及升息的壓力。