【基金六堂課】善用基金評比資訊
基金過去績效並不代表未來績效？ 金融市場高低起伏，有些年是投資股票獲利豐碩，有些年卻應擺在定存以避免損失。如果能正確預測每一年應投資股票或定存，則累積報酬率必定十分驚人。以台灣市場為例，表5-3 列出民國82年至86年5年間之加權股價指數報酬率及定存報酬率，以及四個投資人不同投資組合之累積報酬率。 表5-3：如果你會預測大勢 投資人及投資工具\時期 定 存 股 票 投資人甲 投資人乙 投資人丙 投資人丁 民82年 7.73 % 79.76 % 股 票 定 存 股 票 定 存 民83年 7.23 % 17.36 % 股 票 定 存 股 票 定 存 民84年 7.12 % - 27.38 % 股 票 定 存 定 存 股 票 民85年 6.58 % 34.02 % 股 票 定 存 股 票 定 存 民86年 5.96 % 18.08 % 股 票 定 存 股 票 定 存 82-86年 39.75 % 142.69 % 142.69 % 39.75 % 253.79 % -5.21 %
有沒有可能甲乙丙丁懸殊的投資結果，其實是偶然造成的呢？假如有32個投資人，每年除夕夜拋銅板決定下一年要把錢放在銀行或股市，如果人頭朝上，就投資股市；人頭朝下，就放銀行。連續五年拋銅板的結果，就出現不同的組合。甲拋到五次人頭；乙連續拋到五次拾圓；丙為 人頭-人頭-拾圓-人頭-人頭；丁則為 拾圓-拾圓-人頭-拾圓-拾圓。只要猜測的人夠多，總會有人每次都猜對，也會有人碰巧每次都猜錯。就好像統一發票有8個號碼，每個號碼有0-9十種可能，但總是有人8個號碼全對得到特獎。
一個本月中發票特獎的人你不會預期他下個月再中一次特獎，但一個過去每年都表現很好的基金經理人，你會不會相信他明年仍會名列前茅呢？
一個過去績效優良的基金經理人，未來是否也會有優良表現（亦即績效持續性），是學術界與實務界共同關注的問題。學術界關切的出發點在於市場效率性的檢測。如果一批基金經理人的績效持續的比另一批基金經理人好，代表市場上仍有相當數量的資訊未立即且完全的反應在證券價格上，以致較擅長蒐集、分析資訊的人能有較高的報酬率。
決定基金報酬率有五大因素：市場大勢、投資組合風險、運氣、基金經理團隊之優劣及費用比率高低。在不同的市場，這五個因素的相對重要性各不相同。一般公認為市場大勢是最重要的因素，至少佔七成以上的影響力。愈成熟的市場，基金經理人可以發揮的空間愈小。如果基金經理人優劣對基金相對績效的影響力小到一個程度，就不容易從基金過去績效去推斷基金經理人的能力，也就不容易看到持續的基金績效。
有些理財書會教人不要太迷信基金過去的績效，有些理財書又教人要挑選過去績效好的基金，南轅北轍的說法，常使人無所適從。其實這兩種說法，主要差別只在對於基金經理團隊，在基金績效決定因素所佔比重看法的不同。前者認為基金報酬率主要是市場大勢、投資組合風險及運氣所決定，基金經理團隊的影響十分輕微。因此，當你看到一支基金去年名列前茅，多半只是湊巧，並非基金經理人特別優秀。例如管理資產超過一千億美元的Vanguard Group 的創辦人 John Bogle 即認為基金前後期排名多半是隨機決定的，表5- 即摘自他的書中。在309支1972-1992年樣本期的基金中，前十年名列第一的基金在後十年是第128名；前十年第2名的基金在後十年為34名；前十年第4名的基金在後十年變成第220名，掉到一半以下。整個表我們看不出規律性，前後期排名的變化似乎是隨機的。1972到1982年十年報酬率前二十名的基金，在第二個十年的平均排名是142名，只略高於樣本309支基金的中位數。Bogle經營基金公司的基本哲學是盡可能壓低基金的交易費用、管理費用；至於手續費，他根本不收（No-load funds）。他覺得替投資人節省費用才是最實惠的。
其實基金經理團隊不可能沒有優劣之分，精挑細選的投資也不可能常常被猩猩丟的飛鏢打敗，基金績效排名不可能完全是隨機的，問題只是在隨機的部份有多少而已。像表5-4 顯示的排名變化，就非常難以預測。這些樣本基金的投資標的，是美國股票市場的主流股，每天都有許多分析師在注意的股票。這些股票被嚴重高估或低估的機會不大，而且一有相關消息公佈，股價幾乎是立即反應。基金經理人想在這些股票的投資上超越別人太多，是不太容易的。
表5-4：十年期前20名股票型基金之排名
1972-82年排名 | 1982-92年排名 | 1972-82年排名 | 1982-92年排名 |
1 | 138 | 11 | 222 |
2 | 34 | 12 | 5 |
3 | 148 | 13 | 118 |
4 | 220 | 14 | 228 |
5 | 16 | 15 | 205 |
6 | 2 | 16 | 78 |
7 | 199 | 17 | 209 |
8 | 15 | 18 | 237 |
9 | 177 | 19 | 119 |
10 | 245 | 20 | 242 |
前20名次年的平均排名＝142 | |||
基金平均數目＝309 | |||
資料來源：John C. Bogle(1994), Bogle on Mutual Funds— New Perspectives for the intelligent Investor, New York, IRWIN, p.88
相對的，若投資標的注意的人較少，基金經理人蒐集、分析資訊的能力就很能派上用場，在績效排名上，也比較會有強者恆強、弱者恆弱的情形發生。我曾經研究美國不同類型的績效持續性，實證結果發現小型股基金、國外基金（投資美國地區以外的基金）的績效持續性較其他股票型基金為高。這個結果，與上述說法是一致的。另外我也發現過去表現特別差的基金，將來也表現不好的機會似乎特別高。這種差者恆差的現象，也是不少基金研究共同的發現。
投資人購買基金，要挑過去表現好的基金；絕對沒有挑過去表現差的基金，期望它能反轉的道理。一個過去表現好的基金，可能是基金經理團隊能力好，也有可能是運氣好。一個績效差的基金，可能是運氣不好，也有可能是基金經理團隊能力差或操守有問題。挑績效好的基金並不保證未來一年一定名列前茅；但挑到過去績效差的基金，再度墊底的可能性卻很高，投資人在選擇時還是小心為上。
資料來源：台大財金系邱顯比教授所著《基金理財的六堂課》